辉煌国际国泰海通：煤炭板块周期底部确认多因素共振供需逆转

　　10月28日，国泰海通研报认为，煤炭板块周期底部已经确认在2025年第二季度，供需格局已经显现了逆转拐点，下行风险充分释放。自9月15日启动上涨以来，截至上周五煤价已超过770元/吨，本轮煤价呈现超预期上涨态势，这一现象由多重因素利好共同推动。从短期视角判断，当前煤价已接近短期高点，后续进入冬季后，煤价或出现小幅回落，但回落空间整体有限。需要注意的是，冬季煤价的具体走势，仍需持续跟踪今年冬季的天气状况，天气强度将对短期价格波动产生直接影响。从长期逻辑来看，本轮煤价上涨的核心原因，是5月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转。基于这一核心变化，煤炭价格中期向上的大趋势不会改变。

　　全文如下

　　国泰海通｜煤炭：煤炭板块周期底部确认，多因素共振供需逆转

　　报告导读：我们认为煤炭板块周期底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，下行风险充分释放。

　　短期供需多因素累计影响，煤价超预期上涨。自9月15日启动上涨以来，截至上周五煤价已超过770元/吨，本轮煤价呈现超预期上涨态势，这一现象由多重因素利好共同推动。从短期视角判断，当前煤价已接近短期高点，后续进入冬季后，煤价或出现小幅回落，但回落空间整体有限。需要注意的是，冬季煤价的具体走势，仍需持续跟踪今年冬季的天气状况，天气强度将对短期价格波动产生直接影响。从长期逻辑来看，本轮煤价上涨的核心原因，是5月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转。基于这一核心变化，煤炭价格中期向上的大趋势不会改变1）供给端：反内卷影响下的煤炭供给，收缩幅度全行业领跑。随着7月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-9月煤炭全国产量为3.8亿、3.9亿、4.1亿吨，同比连续下滑。展望全年产量，预计Q4受“查超产”影响全国产量预计小幅环比下降，预计后续10-12月产量预计维持3.9-4亿吨单月，全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨。2）需求端：8-9月全社会用电总量累计增长已经回至4.6%，相较Q1的仅2.5%增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上。而进入正常的需求淡季9-10月，需求的超预期已经显现，10月长假过后，华东区域依然维持高位，导致日耗已经是过去5年同期的最高水平，同时库存也较23-24年同期更低。

　　动力煤：价格淡季回升。截至2025年10月24日，北方黄骅港Q5500平仓价778元/吨，较前一周上涨28元/吨（4.7%）。供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3盈利有望迎来反弹。

　　焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1740元/吨，较前一周上涨3%。上周日均铁水产量环比微降，我们认为需求端有望淡季不淡。

　　行业回顾：1）截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨（3%），港口一级焦1696元/吨（-0.5%），炼焦煤库存三港合计266.2万吨（-7.7%），200万吨以上的焦企开工率为79.18%（0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨2美元/吨（2.2%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低10元/吨；澳洲焦煤到岸价204美元/吨，较前一周下跌2美元/吨（-1.1%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高20元/吨。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

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